出品｜清流工作室大牛时代
作者｜王晓悦 主编｜赵妍
资金链紧绷的(09866.HK)，在近日完成了40.3亿港元的新股配售。这笔资金或暂解燃眉之急，但从过去一年的财报数据来看，蔚来在2025年依然有一场硬仗要打。
2024年，蔚来继续亏损224亿元，累计亏损接近千亿。业绩透露出的一个危险信号是，截至2024年底，蔚来的流动负债已经超过流动资产，这意味着手里能快速变现的资金已经难以覆盖一年内要偿还的债务。而蔚来的流动负债中，最大的一项是向供应商的赊账，其应付账款及应付票据已经逼近350亿元。
这个数据也引发一片来自供应链的谴责——蔚来等造车新势力的账期太长了。据清流工作室统计，蔚来近年的应付账款及应付票据的周转天数一直在上升，2021年仅为118天，到2024年拉长到197.64天。这意味着大部分供应商可能在供货半年多后才能拿到货款，大幅超出蔚来所称“30天到90天”的付款期限。而部分具有议价能力的上市供应商，也需要向蔚来提供以亿元计算的赊账金额，未上市的供应商则可能承担着期限更长的赊账。
蔚来在资金链上已经极尽所能，各种提升收入、增加融资的工具已经拉满。其电池销售模式一度为公司贡献不小的收入，但在2022年被质疑提前确认收入后，这部分收入至少在2023年已经缩水。为了促进销售和回款，蔚来汽车的融资租赁公司也在近年频频通过质押应收账款融资数十亿元，但面对蔚来的亏损窟窿依然捉襟见肘。
蔚来的巨额亏损及紧绷的现金流，似乎已让战略投资者略有迟疑。
根据2024年中披露的计划，三家国资战略投资者原本拟投入资金为33亿元，并在2024年12月底全部注入现金。但根据2024年报，战略投资者截至年底仅投入了28亿元，剩余5亿元未注入。
向供应商平均赊账197天？
2024年，蔚来总收入达人民币657.32亿元，同比增长18.2%。但数百亿规模的收入背后是巨额亏损，2024年蔚来总计亏损224.02亿元，较上一年多亏损了8.1%。
成本及费用高企，是蔚来亏损的原因。2024年其销售成本高达592.39亿元，同比增长12.7%；研发费用达130.37亿元，同比下降2.9%；销售、一般及行政费用也达157.41亿元，同比增加22.2%。
随着亏损持续扩大，蔚来的现金流情况令人担忧。2024年末其应付账款及应付票据总计343.87亿元，同比增长15%。从部分已上市供应商的财报中，可以看到蔚来汽车面对供应链龙头企业的赊账情况。
为蔚来供应高压电源的上市供应商为富特科技（301607.SZ），蔚来的股东以基金形式入股富特科技并持有10.65%股权，富特科技可能因此给予蔚来更多赊账空间。
2022年及2023年，蔚来均是富特科技的第二大客户，但其欠下的账款超越了第一大客户广汽集团。这两年，蔚来汽车分别给富特科技贡献3.98亿元及3.72亿元的销售额，同时欠下的账款分别为1.59亿元及1.24亿元。
到2024年，蔚来汽车向富特科技的采购金额上升到5.81亿元，欠账也增加至2亿元大牛时代，依然是富特科技“打欠条”最多的客户。
2023年及以前，由江淮汽车给蔚来汽车提供整车制造服务。2021年至2023年，江淮汽车向蔚来汽车下属公司销售的金额分别为7.25亿元、11.97亿元及12.05亿元。
一个细节显示，蔚来汽车向江淮汽车赊账的金额可能不低。
江淮汽车向蔚来汽车下属子公司采购原材料，也向蔚来汽车下属其他子公司等销售整车。2021年末，江淮汽车将应付材料款与应收整车销售款通过签订三方抹账协议予以抵消，而2022年末，双方则未签订抹账协议，导致江淮汽车当年对蔚来汽车相关子公司应收账款余额同比激增2.91亿元。
蔚来还与山东威达（002026.SZ）合资设立昆山斯沃普智能装备有限公司，为蔚来供应换电站智能装备。2022年及2023年，蔚来从昆山斯沃普采购货物金额为7.28亿元及10.63亿元，形成的应付账款也达2.63亿元及3.58亿元。
此外，蔚来的电驱动、传动系统等零部件，部分由上市公司金帝股份（603270.SH）供应，2022年，蔚来一度是其第二大客户，年销售额为1.37亿元，期末形成应收账款为2943.29万元。此后，来自蔚来的应收账款也一直维持在3000万元以内，2024年末应收账款为2823.12万元。
值得注意的是，这些已上市或已发债的供应商，本身属于行业龙头，在供应链里的议价能力并不低。这些与蔚来存在或深或浅关系的“龙头”企业尚且需要让出较大的赊账空间，那么议价能力较低的未上市供应商，可能才是被要求提供长账期的“大多数”。
据清流工作室统计，蔚来汽车的应付账款及应付票据的周转天数呈逐年上升趋势。在2021年及2022年，其平均付现期为118.33天及156.6天。到2023年，其付款周期已达190.92天，而2024年又继续拉长到197.64天。
从拟上市供应商的财报中，可以看到蔚来汽车账期的变化。
近期在香港申请借壳上市的图达通，是蔚来的激光雷达供应商。报告显示，图达通2022年、2023年收入为6630.2美元及1.21亿美元，2024年前三季度收入为1.19亿美元。这些收入多数来自蔚来汽车，三个时期蔚来汽车贡献的销售额占总收入的88.7%、90.6%及92.4%。
也因此，图达通的应收账款几乎由蔚来汽车产生，2022年、2023年底及2024年第三季度，图达通的应收账款分别为3780万美元、3220万美元及3370万美元。
2022年2023年，图达通的应收款周转天数分别为111.3天到105.4天。而截至2024年第三季度，图达通的应收账款周转天数降至75.9天，其表示是主要客户信用期缩短。
不过，即使在上市前图达通将蔚来的账期压缩，其账期也只是大约蔚来披露的“30到90天账期”的中位数。此外，图达通2024年还收到小金额的票据，2024年的应收票据余额为267.9万美元。据其披露，这些票据大多数的付款期限在90天内，另有9万美元票据期限为91天至180天。这意味着，图达通2024年的真实收款账期可能还要往后推。
电池公司、融资租赁“补血”
除了向供应商赊账，蔚来还在增加收入及融资上不遗余力。
对蔚来而言，购入电池的钱可以通过卖给关联的电池公司迅速回笼。这一模式更一度被做空机构灰熊指责收入造假，引起广泛争议。
蔚来向客户提供“车电分离、电池租用”的新型购车方式：用户在购买蔚来汽车时，可以不买电池包，只需根据需求租用，并按月支付费用。但用户不买电池包，蔚来每辆车就要额外承担7万元的电池资产，同时少了7万元的收入。
为了降低财务压力，蔚来与宁德时代、山东威达共同成立了武汉蔚能电池资产有限公司（下称“蔚能电池”），由蔚来持股19.4%股权。蔚来向蔚能电池销售这些电池包并形成巨额收入，被质疑提前确认了电池的收入。
清流工作室发现，蔚能电池自称“向电动汽车车主提供动力电池租用及服务”，但实际上其几乎不参与换电站的日常运营。
首先，电池租赁所依托的换电站需要巨额资金投入，但蔚能电池并没有这样的负担，换电站由蔚来汽车投入建设。截至2023年底，蔚来的充换电设备累计折旧高达64.43亿元。
而据蔚能电池披露，蔚能电池委托蔚来旗下公司武汉蔚来能源有限公司提供电池相关服务，为车主的动力电池提供安全监控服务、均衡服务，并负责对接动力电池维修及保养服务事宜。
蔚能甚至连扣费都委托给蔚来集团旗下的上海蔚来融资租赁有限公司（下称“蔚来租赁”），由后者作为线上扣款发起商户在第三方代收代付机构平台，按月在到期还款日当日从蔚来车主提供的银行账户扣除应向蔚能支付的租用服务费。
这家并不参与换电站实际经营的公司，仅通过购买蔚来汽车电池为其创造了数十亿元的新增收入。2021年及2022年，蔚来向蔚能分别销售电池金额为41亿元及31亿元。在经历2022年的一波质疑后，2023年蔚来向蔚能电池的销售额下降至14.58亿元。
电池销售下降，但前述蔚来融资租赁公司，成为蔚来新的大血包。近年蔚来汽车推出了“0元购车”方案提升收入和资金流，由蔚来租赁提供融资租赁服务，客户每个月支付租金。在此期间，蔚来租赁拥有汽车的所有权，但会将汽车登记在客户名下。
在向客户提供融资租赁服务后，蔚来融资租赁公司将这些应收账款抵押给信托公司，获得了数十亿资金。2022年3月，蔚来租赁与五矿信托合作了全国首单绿色新能源汽车租赁资产ABN，项目总规模10.3亿元。同年6月，蔚来租赁成功发行了“上海蔚来融资租赁有限公司2022年度第一期绿色定向资产支持票据（债券通）”，发行总规模为13亿元。
到了2024年，蔚来租赁的融资金额进一步提升。蔚来租赁将手中价值26.44亿元的应收账款债权，抵押给广东粤财，并获得了24.5亿元的贷款。从2024年的资金情况看，这笔钱也未能让蔚来走出资金紧张的漩涡。
目前，蔚来能用的金融工具可能不多了。距离创始人李斌许下的承诺“第四季度盈利”，只剩下6个多月。蔚来要“活下去”，不仅要寻找能注资的“白衣骑士”，还要在缩减开支、促进销售继续下功夫。
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